Esta entrada ha supuesto todo un reto para mí, pues es realmente extensa y ha costado sintetizar en un solo texto todo un tema de una asignatura.
Empezemos, ¿qué significa la estructura del capital? Ni más ni menos que la mezcla entre la deuda y el patrimonio neto.
1ª teoría: Modigliani y Miller ("MM") sobre la composición mixta óptima del capital que maximize el valor de la empresa. En resumen dice que es irrelevante para el valor de la empresa cómo se financie esta, asumiendo que:
Si por el contrario, compras el 10% de (Deuda + PN) de una emperesa, tus ingresos serán de 0,1*Intereses + 0,1*Beneficio - 0,1*Beneficio (esos intereses) = 0,1*Beneficio
¡Es lo mismo! No importa que una esté más apalancada.
Proposición 1
El valor de mercado (VM) de una empresa es independiente de su estructura de capital: V (su valor) es determinado por sus activos y no por sus emisiones de deuda.
Aprovechando el WACC (Weighted Average Cost of Capital) = k_D * D/(D+E) + k_E * E/(D+E) , extraemos la siguiente expresión: r_A = r_D * D/(D+E) + r_E * E/(D+E) , y de esta útlima despejamos:
r_E = r_A + (r_A - r_D) * D/E [las "r" significan retorno]
Vale, y esto nos lleva a la
Proposición 2: r_E , es decir, el beneficio que exigen los accionistas, se incrementa con el incremento del ratio D/E ... ¡lo cual es una contradicción con la primera proposición! ... ¿o no?
Pues no, el conjunto de ambas se explica por el aumento del riesgo que tiene que soportar un accionista cuya empresa aumenta su deuda (y/o apalancamiento).
2ª Teoría: Teoría del trade-off (o Teoría del Costo-Beneficio)
Bien, como supongo que habréis pensado, la teoría MM es demasiado sencilla y poco realista, así que en la trade-off introducimos los siguientes conceptos:
Entonces podemos decir que "actualizamos" la Proposición 1 de MM y nos queda tal que:
V(valor de la empresa) = ((EBIT*(1-T))/r_A) + T*D
Los costes de una crisis corporativa pueden clasificarse en:
V = ((EBIT*(1-T))/r_A) + T*D - (Probabilidad de crisis corporativa * Costes de esta crisis)/r_D
Bien, ahora y en base a la Teoría del trade-off, deberemos buscar el nivel óptimo de deuda (D') que maximiza el VM (Valor de Mercado) de la compañía, así que:
∂VM/∂D = (∂VA de la tax shield)/∂D' - (∂VA de los costes de crisis corporativa)/∂D' = 0
Lo cierto es que aquí debo decir que esta teoría tiene pocos apoyos, porque básicamente nos está diciendo que endeudar la compañía hasta un cierto nivel óptimo es bueno, lo cual es algo absurdo. Varios estudios muestran que los niveles "adecuados" de deuda y apalancamiento, en la mayoría de ocasiones se sitúan por debajo del que la Teoría del trade-off propone.
De cualquier modo, no deja de ser un concepto elemental en finanzas.
Por último, nos queda repasar la
3ª Teoría: Pecking order Theory (o algo así como la Teoría del orden jerárquico), que explica ciertos problemas de información asimétrica.
El típico esquema es tal que así:
Empezemos, ¿qué significa la estructura del capital? Ni más ni menos que la mezcla entre la deuda y el patrimonio neto.
1ª teoría: Modigliani y Miller ("MM") sobre la composición mixta óptima del capital que maximize el valor de la empresa. En resumen dice que es irrelevante para el valor de la empresa cómo se financie esta, asumiendo que:
- Los mercados de capital son perfectos: No hay impuestos, ni costes de transacción
- Todo el beneficio se reparte en DIV
- BAI ("EBI", Beneficio Antes de Intereses) es una variable aleatoria
- El coste de la deuda (k_D) es equivalente al interés del activo sin riesgo (r_f)
- Las compañías pueden ser divididas en clases de "retornos equivalentes", es decir, el beneficio/acción de una empresa A es proporcional al beneficio/acción de una empresa B
Si por el contrario, compras el 10% de (Deuda + PN) de una emperesa, tus ingresos serán de 0,1*Intereses + 0,1*Beneficio - 0,1*Beneficio (esos intereses) = 0,1*Beneficio
¡Es lo mismo! No importa que una esté más apalancada.
Proposición 1
El valor de mercado (VM) de una empresa es independiente de su estructura de capital: V (su valor) es determinado por sus activos y no por sus emisiones de deuda.
Aprovechando el WACC (Weighted Average Cost of Capital) = k_D * D/(D+E) + k_E * E/(D+E) , extraemos la siguiente expresión: r_A = r_D * D/(D+E) + r_E * E/(D+E) , y de esta útlima despejamos:
r_E = r_A + (r_A - r_D) * D/E [las "r" significan retorno]
Vale, y esto nos lleva a la
Proposición 2: r_E , es decir, el beneficio que exigen los accionistas, se incrementa con el incremento del ratio D/E ... ¡lo cual es una contradicción con la primera proposición! ... ¿o no?
Pues no, el conjunto de ambas se explica por el aumento del riesgo que tiene que soportar un accionista cuya empresa aumenta su deuda (y/o apalancamiento).
2ª Teoría: Teoría del trade-off (o Teoría del Costo-Beneficio)
Bien, como supongo que habréis pensado, la teoría MM es demasiado sencilla y poco realista, así que en la trade-off introducimos los siguientes conceptos:
- Impuesto sobre Bº, donde hay que hacer un inciso: en la mayoría de países, el impuesto sobre el pago de los intereses de las deudas es un coste deducible
- Coste de crisis corporativa (la traducción me la he inventado un poco, en inglés es financial distress)
Como podemos observar,
- Ingresos de NA = EBIT*(1-T)
- Ingresos de A = EBIT*(1-T)+T*I
Entonces podemos decir que "actualizamos" la Proposición 1 de MM y nos queda tal que:
V(valor de la empresa) = ((EBIT*(1-T))/r_A) + T*D
Los costes de una crisis corporativa pueden clasificarse en:
- Costes de la bancarrota
- Directos: comisiones y gastos legales y de asesoramiento contable
- Indirectos: reflejan las dificualtades de la administración de una empresa que está llevando a cabo un proceso liquidativo o de reorganización de sus recursos y deudas
- Costes de estar al borde la quiebra
- Incertidumbre sobre la capacidad y calidad crediticia de la empresa
- Decisiones de inversión y financiación muy pobres, además de una reducción de los ingresos
V = ((EBIT*(1-T))/r_A) + T*D - (Probabilidad de crisis corporativa * Costes de esta crisis)/r_D
Bien, ahora y en base a la Teoría del trade-off, deberemos buscar el nivel óptimo de deuda (D') que maximiza el VM (Valor de Mercado) de la compañía, así que:
∂VM/∂D = (∂VA de la tax shield)/∂D' - (∂VA de los costes de crisis corporativa)/∂D' = 0
Lo cierto es que aquí debo decir que esta teoría tiene pocos apoyos, porque básicamente nos está diciendo que endeudar la compañía hasta un cierto nivel óptimo es bueno, lo cual es algo absurdo. Varios estudios muestran que los niveles "adecuados" de deuda y apalancamiento, en la mayoría de ocasiones se sitúan por debajo del que la Teoría del trade-off propone.
De cualquier modo, no deja de ser un concepto elemental en finanzas.
Por último, nos queda repasar la
3ª Teoría: Pecking order Theory (o algo así como la Teoría del orden jerárquico), que explica ciertos problemas de información asimétrica.
El típico esquema es tal que así:
- Info. asimétrica (los administradores saben más) > Señalización (emiten deuda o capital)
- Teoría de la agencia o del Agente-Principal. Hay divergencia de intereses entre los administradores, que quieren estabilidad y crecimiento y los accionistas, que buscan maximizar sus Bº, y pueden asumir más riesgo debido a la diversificación de sus carteras.
- La empresa prefiere financiarse internamente (habitualmente a través de la reinversión de Bº), lo cual es genial, y debe ser la primera opción a considerar
- La emisiones de deuda se ven como una señal positiva
- Las emisiones de capital se ven como señales negativas más veces que positivas, debido a los efectos dilutivos sobre antiguos accionistas, y a que se suele sobreentender que la empresa hace esto porque cree que está sobrevalorada en el mercado y busca obtener financiación justo antes de hacer caer el valor de sus acciones
- Tamaño. Las grandes compañías tienen ratios de deuda más altos
- Activos tangibles. Cuantos más tiene una empresa, en relación a los intangibles, más altos son sus ratios de deuda
- Beneficios. Cuantos más Bº tiene una compañía, menores son sus ratios de deuda
- Book-to-market ratio. Cuanto más alto es este ratio (Valor activos en el balance/VM), más bajos son sus ratios de deuda
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